סיכום שיחת וידאו לאחר העסקה בשגריר רכב

לבקשת הקוראים, סיכמתי את שיחת הוידאו שמרק ואני ערכנו ביום ההודעה על השלמת ההשקעה בחברת הבת גוטו.

למי שלא מכיר, כתבתי על שגריר כהזדמנות השקעה לשנת 2020 (ניתן לקרוא את הפוסט המלא כאן)

מתוך הפוסט על הזדמנות ההשקעה בשגריר:

"אנו מחזיקים במניות של חברת שגריר, והיא נופלת לקטגוריה של מגזר טוב, מגזר רע. זו תזת השקעה פשוטה מאוד, יש מגזר רווחי, מגזר השירותים לחברות ביטוח, ויש מגזר הפסדי, מגזר שיתוף הרכבים (חברת "גו-טו" או לשעבר "קאר2גו"). לשם הפשטות, נניח שמגזר שירותי הביטוח יכול לייצר תזרים חופשי של בין 16 מיליון ל-20 מיליון ש"ח בשנה. נניח שאתם מעוניינים לשלם לא יותר ממכפיל 10 על התזרים החופשי, תקבלו מגזר שהשווי שלו בין 160 מיליון ש"ח ל-200 מיליון ש"ח. אבל אסור לשכוח שיש גם את המגזר המפסיד של שיתוף הרכבים. לפי שווי השוק של החברה בבורסה, שהוא בערך 100 מיליון ש"ח, מגזר שיתוף הרכבים מתומחר בשווי שלילי של בין 60 מיליון ש"ח ל-100 מיליון ש"ח.

ישנן 2 שאלות חשובות בניתוח השקעה מסוג מגזר טוב, מגזר רע:

1. האם צפוי פתרון למצב הבעייתי של המגזר הרע? (אציג מספר תרחישים לפתרונות בהמשך).

2. מתי זה יקרה?"

מה חשבנו? ואיפה אנו נמצאים כיום?

הערכנו שאכן ימצא פתרון למצב הבעייתי, אמנם לא ידענו איזה תרחיש יקרה בפועל. הדבר השני שחשבנו שזה יקרה מוקדם יותר, אך טוב מאוחר מאשר אף פעם.

כיום בעלי המניות בשגריר רכב הם בעלים של 2 מגזרים:

1) מגזר השירותים לחברות הביטוח - שנתעמק בשווי שלו

2) מגזר שיתוף הרכבים - בעלות של 54.19% (לאחר השלמת ההשקעה של 10 מיליון דולר ע"י תאגיד בשליטת אדם נוימן)

מהו השווי של מגזר השירותים לחברות הביטוח?

בדרך כלל אני לא אוהב להתעמק יותר מדי בחשבונאות כי לא כל הקוראים באותה רמה, אך אנסה בכל זאת לתאר הערכת שווי קצרה שנותנת כיוון. אתם מוזמנים ללכת לדוחות הכספיים של שנת 2019 לדוח תזרים המזומנים של החברה עצמה, לא הדוחות המאוחדים.

אם ניקח ממוצע על פני 3 השנים 2017-2019 נקבל את הנתונים הבאים:

ממוצע מזומנים נטו מפעילות שוטפות בין השנים 2017-2019: 19.7 מיליון ש"ח

ממוצע רכישת רכוש קבוע בין השנים 2017-2019: 5.7 מיליון ש"ח

ממוצע תמורה ממימוש רכוש קבוע בין השנים 2017-2019: 1.8 מיליון ש"ח

כלומר תזרים חופשי שנתי ממוצע של 15.8 מיליון ש"ח

התזרים מתייחס לעבר, ושווי כמובן נקבע על ידי תזרים עתידי, שאני חושב שיהיה גבוה יותר בזכות צעדי התייעלות שהחברה עוברת.

כעת נשאלת השאלה, איזה מכפיל ראוי לתזרים המזומנים של חברה המובילה בתחומה? אני מעדיף להיות שמרני ולהניח מכפיל 10 בלבד. כלומר במקרה זה, נקבל שווי של 158 מיליון ש"ח רק למגזר השירותים לחברות הביטוח. גם לאחר ההודעה על השלמת העסקה, שוק ההון עדיין מתמחר את מגזר שיתוף הרכבים בשווי שלילי.

מה העסקה משנה בכלל כל עוד שגריר תמשיך לממן את גוטו?

הטענה שמשקיעים רבים מעלים כעת היא שנחמד שיש עסקה, אבל שגריר תמשיך להזרים את המזומנים שלה לגוטו ונשארנו בדיוק באותה נקודה. אי האמונה בהנהלה ובבעלים היא מובנת, בגלל התהליך הארוך שהוביל לייאוש כללי. גם כאשר טענו כי יוסי בן שלום הינו אדם רציונלי, הדעה הייתה כי בעלי המניות בשגריר לעולם לא יראו את המזומנים שמגזר השירותים לחברות הביטוח מייצר. אפילו אמרנו כי בשיחות שקיימנו עם ההנהלה והבעלים הבנו שאין בכוונתם לתמוך בכניסה של גוטו לעוד עיר באירופה ללא משקיע, אך מעט מאוד האמינו.

אנו משוכנעים ששגריר לא תמשיך לממן את גוטו כמו בעבר. אבל אל תאמינו לנו, זה מה שהבעלים, יוסי בן שלום, אמר לכלכליסט:

""בשנים האחרונות שוק ההון נתן לשגריר דיסקאונט בגלל האחזקה בגו טו גלובל", אמר בן שלום ל"כלכליסט". "כעת החברה קיבלה שווי של 30 מיליון דולר, שהוא בוודאי טוב יותר מהשווי השלילי שניתן לה בעבר. שגריר תמכה כלכלית בחברה, ובכך נמנע ממנה לעשות עם הכסף דברים אחרים, כמו לחלק דיבידנד או להשקיע בפעילויות אחרות, וכעת התזרים משתחרר."

(לכתבה המלאה לחץ כאן)

יוסי אמר במפורש שכעת התזרים משתחרר והחברה יכולה לעשות דברים אחרים כמו לחלק דיבידנד או להשקיע בפעילות אחרות, אך השוק שוב לא מאמין. החברה כבר התחילה ללכת לכיוון הזה עוד לפני החתימה הסופית, כאשר הודיע על השקעה בחברת ווילשר (לקישור להודעה במאיה).

עוד בטרם ההודעה על העסקה, הוזכר בדוח הכספי האחרון לרבעון 1, כי התקבלה החלטת דירקטוריון לגבי התמיכה בגוטו:

"ביום 25 במאי, 2020 אישר דירקטוריון החברה מתן תמיכה של עד 7 מיליון ש"ח לחברת הבת גוטו במהלך 15 החודשים הבאים. כמו כן חברת הבת לא תידרש לפרוע את התחייבויותיה לחברה במהלך 15 החודשים הבאים."

מה לדעתנו יקרה בהמשך?

בקרן קפלר אנו מאמינים מאוד בקשר עם ההנהלות ומתן אמון לאנשים הנכונים. מרק ואני דיברנו על זה בפודקאסט מאזינים השקעות של ד"ר איתי גלילי (מוזמנים להאזין) . בשיחה, שהייתה לפני העסקה של שגריר, הסברנו מדוע אנחנו עדיין נותנים אמון ביוסי, למרות שהוא באמת לקח אותנו לקצה, אבל בסוף עמד במילתו.

גם הפעם, אנו מאמינים ליוסי ולדוד המנכ"ל וחושבים שנראה בעתיד רכישות נוספות של חברות אחרות. אנו מקווים גם לראות דיבידנד בקרוב, כמו שחולק בשנת 2017 ו 2018.

להערכתנו, השוק לאט לאט יבין שחברה שמייצרת תזרים חופשי של כ-16 מיליון ש"ח בשנה ומייעדת אותו לרכישות של חברות אחרות ודיבידנד לבעלי המניות, לא יכולה להיסחר למשך זמם ארוך בשווי של 100 מיליון ש"ח, השווי הנוכחי.

האופציה בחינם של גוטו

עד כה, דיברנו איך אנו מקבלים את מגזר השירותים לחברות הביטוח בהנחה משמעותית, אך צריך לזכור שיש גם מגזר נוסף, הבעלות של 54.19% בגוטו. גם אני לא מחובבי חברות החלום, אך הן חלק מהעולם של היום, ויש להן שווי חיובי, לפעמים אפילו שווי עצום.

אני לא רוצה למקד את הדיון במה יכול להיות השווי של גוטו, ומהי התרומה של אדם נוימן לחברה. דיון זה עלול להסיט אותנו מתזת ההשקעה המקורית. התזה המקורית לא התבססה על קבלת שווי דמיוני על גוטו, אלא שהבעלים יקבל החלטה רציונלית ויפתור את הבעיה שכל המזומנים זורמים ממגזר אחד לשני. הערכנו ששוק ההון יתגמל אותנו בצורה נדיבה ביותר על כך שצפינו זאת מראש, אך השוק בארץ חלש מאוד והדברים פה פועלים לאט יותר.

אנו מקווים שההנהלה אכן תעזור למשקיעים להבין את המצב החדש של שגריר לאחר העסקה, תפרסם מצגת עסקית וגם תכריז על דיבידנד לבעלי המניות הנאמנים.

לסיכום

להערכתנו מניית שגריר תחזור לפחות למחיר שלה בסוף 2017, אזור ה-22 ש"ח למניה, לעומת 12.7 ש"ח כיום. ההתקדמות בגוטו תקבע אם החברה תקבל שווי הרבה יותר גבוה ותגיע לשיאים חדשים. זו אפשרות ראלית מאוד מהנקודה הזו, אבל מבחינתנו זה הדובדבן שבקצפת, ואנחנו אף פעם לא מבססים את ההשקעות שלנו על הדובדבנים, אבל נשמח לקבל אחד.

יהיה מעניין לראות איך השוק יגיב בחודשים הקרובים למניית שגריר.

אין זו המלצה, הקרן מחזיקה במניות שגריר!

בהצלחה בהשקעות,

עמית שמיר